年後半のアメリカ景気、インフレ、円安はどうなる

アメリカのインフレと利上げの動向に世界の市場参加者の注目が集まる(写真:Bllomberg)
FRB(アメリカ連邦準備制度理事会)は6月に0.75%の大幅な利上げを実施、今後も利上げを急ぐ意向を示し、株価など金融市場は不安定になっている。アメリカのインフレ退治と景気の行方に関心が集まる。また、急速に進んだ円安も気になる。世界の債券・金利やクレジット市場に詳しく、長年、金融市場とそれに影響を及ぼす事象を分析してきたみずほ証券の大橋英敏チーフクレジットストラテジストに話を聞いた。

インフレは収まらず0.75%利上げが続く

――インフレ退治に出遅れたFRBですが、6月のFOMC(連邦公開市場委員会)で0.75%の利上げを決めました。しかし、政策金利1.5~1.75%はまだ緩和的で、FOMCメンバーによる今後の政策金利見通しも大幅に引き上げられました。

インフレ退治が後手に回ったのは、コロナ禍を意識しすぎたこと、FRBスタッフの経済見通しが甘かった可能性があることに加え、中国の景気悪化を気にしていたこともあると思う。パウエルFRB議長の発言も5月中旬にはハト派的だった。しかし、5月下旬に中国が回復に向かう可能性が高まり、インフレによって景気が悪化する前に引き締めを急ぐという方針に変わったとみている。

7月も0.75%、9月も0.75%引き上げるのではないか。9月には同時にドットチャート(政策金利見通し)をさらに上方修正する可能性もある。11月、12月も利上げを行って、年末には3.5%は超えてくるだろう。(需給ギャップに対する)中立金利というのは曖昧で見極めが難しいので、潜在成長率といったほうがよいと思うが、その水準である2~2.5%を優に上回る。

回帰分析するとエネルギー・穀物・金属などの資源価格のバスケットの動きは1~2カ月遅れでCPI(消費者物価指数)に反映される。5月のCPI上昇率が8.6%だったが、ロシア・ウクライナ戦争の影響が続き4~5月も資源価格バスケットは10%前後の伸びなので、6~7月のCPI上昇率も8.6%を上回る可能性が高い。FRBは利上げを緩める理由がない。

おおはし・ひでとし/みずほ証券シニアエグゼクティブ兼金融市場調査部チーフクレジットストラテジスト。同志社大学卒、大阪大学大学院で修士号取得(経済学)。1991~日本生命保険で運用に携わり、2000年からモルガン・スタンレー証券(現モルガン・スタンレーMUFG証券)、2012年にジャパン・クレジット・アドバイザリー株式会社を創業。2015年12月よりみずほ証券。専門は債券・クレジット市場。『クレジット投資のすべて』等著書多数(写真:みずほ証券提供)

ではどういう条件なら利上げを止めるかといえば、パウエル議長は雇用が悪化するとか、インフレ率が低下するとか明確なエビデンス、それも数カ月続くことが必要だとしている。

過剰需要だったアメリカでも足元では住宅販売が急失速するなど過剰消費は沈静化しつつある。しかし、インフレ率の高止まりがまだ続き、パウエル議長は「コア(エネルギーや食品を除く)ではなく、ヘッドライン(総合)インフレで見る」「消費者のインフレ期待にとってはそちらが大事だ」とのニュアンスの発言をしつつ、「中央銀行にできないこともある」という話もしている。

エネルギー・穀物など地政学による供給制約は中銀にはどうにもできないからだが、11月に中間選挙を控えたバイデン大統領の指示もあって、とりあえずこれまでにない勢いで利上げをする。そうすると景気は悪くなる。6月のFOMCの肝はこれを認めるステップだったということだろう。

今年の第4四半期(10~12月期)から景気後退も

景気後退が見えてきたが、市場は先行きが不透明なことを最も嫌うので、悪くなるなら早く「底」をつけてほしいと思っている。今回の0.75%はその意味ではよかった。利上げを続けている間は、金融市場はボラタイル(変動率が大きい)状況は続くが、気の早い人は株式や債券を徐々に買っていると思う。

――景気後退はいつごろからになるでしょうか。

景気後退の定義は2四半期以上のマイナス成長だが、今年の第4四半期(10~12月期)、2023年第1・第2四半期はマイナス成長になり、第3四半期から浮上するという可能性もある。インフレの状況にもよるが年間で見ると2022年、2023年ともわずかながらプラス成長かもしれない。

――供給制約によるインフレの影響をどう見ますか。

供給制約によるインフレには2つある。欧州のエネルギー価格などはロシアからの天然ガスの供給が絞られるので代替エネルギーの価格も上昇する。もう1つのタイプは、新型コロナが流行を始めた頃のマスクのように、皆が供給制約の思惑から買い占めに走るから供給制約に陥るというもの。今のインフレにはそういう側面があるのが困ったところだ。サプライチェーンが分断されているので、トータルではモノはあっても皆が在庫を抱え込んでしまう。いろんな業界でそういうことが起きている可能性がある。

――需要を押さえ込むという点においては金利引き上げの効果はもう出ているわけですね。雇用指標はまだ強いですが、これから弱くなりますか。

賃金も前年同月比の上昇率が4月はほぼ横ばい、5月は減速している。4月~5月にかけてアメリカ企業の1~3月期の決算発表が行われたが、多くの企業がすでに労働需給の逼迫と言わなくなった。

GAFAM(グーグル、アップル、フェイスブック、アマゾン、マイクロソフト)などもすでに新規採用を止めているし、テスラはレイオフを発表した。巣ごもり需要がなくなったため、アマゾンも倉庫を返したりしている。労働組合結成の動きが広がっているがこれは予想されるレイオフに対抗する意味もあるだろう。GAFAMの一角はおそらく1~2カ月でリストラを発表するとみている。これからアメリカではレイオフが増えるだろう。

住宅の需要も落ちている。今回は資材価格が高いために価格は下がりにくくなっている。不動産価格がこのところ上昇した理由にはコロナ下での財政出動やライフスタイルの見直しというのもあるが、いちばん大きいのは建築資材価格の上昇だ。ただ、需要が落ちれば人が要らなくなる。また、住宅需要が減れば耐久消費財などの購入も減る。需要の減少が半年も続けばさすがに不動産の価格も少し下がるだろう。

中国は回復方向だが大きな景気刺激策はやらない

――中国経済をどう見ますか。

足元はかなり回復しているようだ。上海のロックダウンはかなりの想定外だったが、今後は4~5月のようなロックダウンは上海ではやらないだろう。上海は特殊な都市で、人口が多く、工場もあるし、物流の拠点でもある。ここを止めたら、世界経済へのインパクトが大きいことを中国当局も認識した。ここから先、中国のゼロコロナ政策で世界経済が悪化するというシナリオは書かなくてもよいと思う。

――習近平国家主席は「ゼロコロナ」の旗は降ろさない感じですが、実際の運営上は経済を回していく方向に舵を切ったということでしょうか。

その通りだ。例えば、昨年キーワードになった「共同富裕」についても旗は降ろしていないが、今年は積極的に話題にしていない。11~12月の共産党大会で北京には全国から人が集まるので、相当厳しいコロナ対策をすると思うが、北京であれば経済的にはそんなに問題にならない。そこは都市によって使い分けするのではないか。

中国は厳しいゼロコロナ政策を採ったために集団免疫ができておらず、感染状況はまだ気になる。一方、期待できる点もある。シノバックが作った不活化ワクチンはオミクロンにはまったく効果がないとされたが、開発中の中国製のmRNAワクチンができれば、ゲームチェンジャーになりうる。この承認は中国経済を見るうえで注目に値する。

2022年の中国の成長率は後半回復しても4%台にとどまるだろう。リスク要因ではなくなってくるが、2023年も5%程度の成長が目標であり、アメリカや欧州の景気落ち込みをカバーするようなことは期待できない。

――2022年10~12月期から来年の前半はかなり厳しくなりそうですね。欧州はもともとアメリカほど需要が強くないですが、ECB(欧州中央銀行)のラガルド総裁は積極的な利上げ姿勢に転換しました。

9日の政策理事会で7月の0.25%の利上げに加え9月に0.5%以上の利上げの可能性を示唆したことで、イタリアなど南欧諸国の国債利回りがドイツの国債に対して大きく上昇した。このため、15日に緊急理事会を開いて、これに対処しますという羽目になった。今後、南欧諸国の利回りが大きく上昇したら、国債の買い入れを増やすということだろう。そうなることぐらいわかっていただろうにとも思う。

マイナス金利政策は副作用があるので長く続けたくない、よってインフレを言い訳に止めたいというのはわかる。ところが、政策金利がプラスに浮上した後、9月以降も0.5%利上げするかもしれないといったので、市場がびっくりした。利上げの可能性を発表しドイツ国債利回りが上昇したにもかかわらず、ユーロが対ドルで下がったことや、格付けがAAの社債のクレジットスプレッドも急上昇したことに、市場の不信感があらわれている。アメリカよりも先行きが不透明ということだ。

新興国はトルコ以外に大きな不安はなさそう

――スイス中銀も利上げしましたね。日本を除く各国が利上げ競争の様相で、通常こうなるとインフレに対して脆弱な新興国のリスクが注目されます。

インフレが高い水準になると金融政策や財政政策が自由にならなくなるのが怖いところ。日本のように外貨建て債務が少ないと急に問題になることはないが、新興国の多くは経常赤字で外貨建て債務が多いので問題となりやすい。だが、今回は、新興国のうち資源保有国は資源価格の上昇で、史上最高の経常黒字を計上したりしている。渦中のロシアが典型だ。その意味で、いつも問題になる新興国通貨、南アフリカ・ランドやブラジル・レアルが小じっかり、という状況だ。メキシコ・ペソなどは米ドルよりも強くなっている。

インフレになりやすく、資源のない国として、リスクの高い国の代表はトルコ。潜在的にはインフレに弱い経常赤字国のインドも問題になりやすいが、今回は西側から閉め出されたロシアから安価でエネルギーを買っているので、インフレを抑え込めている。インドは人口が多いので、資源や穀物は死活問題で、現実外交を展開している。

――3月以降はドル円が1㌦=115円から135円へ急激に進み、日本国内では円安が問題となりました。

日本が衰退しているのは否定しない。だからこれまでも、投資家はドルをある程度持っていたほうがいいということは言ってきた。ゆるやかに円の実質実効為替レートが下がってきているのもそういうことだ。しかし、衰退は10年、20年かけての話で、ここへ来て急に進んだ円安の原因を日本の国力低下や日本銀行のこれまでの金融緩和策のせい、というのは的を射ていないと思っている。

足元で進んだ円安の背景は、アメリカの急激な利上げによる日米金利差拡大に加え、資源国通貨が対アメリカドルでも買われる中で円が売りやすかったこと、エネルギー高を背景にした日本の貿易赤字とそれを補うはずのインバウンド(訪日外国人観光客)の不足、急激な円安進展で輸入企業が為替予約解消を進めたことなどが、複合的に重なったことだ。つまり、円買いフローの減少とアメリカドル買いフローの増加が一時的かつ重層的に生じたことによる、10年に一度の大相場だったとみている。

アメリカの景気後退で一気に円高に振れるリスクも

――中長期のドル円の相場観は?

中長期で見れば1㌦=130 円台は円を過小評価しており、景気後退を受けてアメリカの金利に中期的な下落期待が高まれば、ドル円は一気に120 円前後の円高ドル安になる可能性がある。アメリカの景気後退を展望する中ではどこかで為替のトレンドが変わるので、これに注目している。

今は、日米金利差が1%動くとドル円が12円ぐらい動く感じなので、仮に政策金利が3.5%になった後、潜在成長率相当の2.5%に落ちるとすると、123円まで戻すことになる。ただ、相場なので、当然行きすぎはあって、110円台は十分ありうる。

――かつての円高のように1㌦=100円割れになることはない?

今のままだとないだろう。アメリカという国がもっと弱くなるといった構造変化がなければ起きにくい。

――為替も含めてボラタイルな今の市場における投資家へのアドバイスは?

景気後退に備えてはどこかでヘッジのために金利、債券を買わなきゃいけない。本格的な景気後退となればそこで株を買っておけばよいが、そこまでのプロセスでは金利を買う。アメリカの金利上昇が止まればドル円は上がらなくなり円安が止まる。ドルを保有している人にとっては円に換える機会になるだろう。

――今、米ドル債を買う動きが活発ですね。

機関投資家は株からアメリカの債券にシフトしていると思う。債券は満期になれば、デフォルトしないかぎり、額面で返済される。リスクを取りたくなければ短い年限でよい。今、2年の米国債の金利がいちばん高く、利回りが3%台半ば程度。ドルを持っている投資家は2年債を買って3%台半ばのキャリー(利息)を確保しつつ、景気後退が明確になったら、景気後退を十分に価格に織り込んでいるであろう株を買うというのがよい戦術だろう。

――円からの運用は?

円しか持っていない場合は、今のドル高円安の状況でドルに替えるのは勧められない。円を保有してる人ができることの1つは、円安メリットを受けている日本株、つまり輸出企業で高配当利回りの銘柄で当面をしのぎ、アメリカの金利下落・ドル円相場の下落の頃に日本株から円の債券、特に利回りの取れる社債などにシフトするのがよいかと思う。

株価の下げは覚悟、しかし危機にはならない

――FRBの金融引き締めとなると、バブル崩壊、さらには過去の経験から金融危機を心配する人もいると思います。

今はアメリカの企業も個人も金融もすべてバランスシートが健全という状態だ。過去10年で一番状態がよい。例えば、アメリカの個人の純資産は膨らんでいる。これはコロナ禍で財政のばらまきをやったというのと、株価が上がったというのがある。企業も経済活動や企業活動が戻ったうえに、コロナ禍で投資を控えていたので、財務はいい状態にある。

もう1つ、面白い変化として指摘しておきたいのは、そうした貯蓄の積み上がりの中で、米欧の金融機関も預金超過になっていることだ。政策金利を上げても預金金利はほとんど上げていないので、政策金利が上がると利ザヤが大きく改善する。

市場金利を見ると、イールドカーブがフラット化(短い期限と長い期限の金利差が小さくなる)しているため、金融機関の利ザヤが悪化するという話をしている人が多い。だが、それはリーマンショック前の、米銀が市場から資金調達をしていたころの話だ。これは構造変化を見ていないのだと思う。

――米銀の調達構造がこの間変わっているわけですね。

だから、今、銀行がインフレに強い業界になっている。預金金利はほぼゼロなので、2%の利上げで劇的に利ザヤが改善する。金利の上昇ですでに過去に投資した債券では評価損を計上しているし、ここから景気後退になれば弱い企業の倒産は増えて不良債権は増えるだろうが、銀行のバランスシート、資本が健全なうえ、利ざやの改善で、おそらく資本不足などが問題になる可能性は低いだろう。

株価はまだコロナ対策のばらまきの前の水準まで戻っていないので、今回の景気後退ではそれなりに下がっていくことは覚悟しないといけない。でも、それが下げの連鎖を呼ぶような金融システム危機になるとは思わない。

(大崎 明子 : 東洋経済 解説部コラムニスト)

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