薄氷の中国恒大集団、政府、個人にも影響が大きい

中国恒大集団の江蘇省・啓東の巨大プロジェクト。当局はプロジェクトで調達された資金が他の用途に流用されないか、監視しているという(写真:Bloomberg)
中国恒大集団の債務危機は長引きそうだ。社債の利払いの延期や簿外の理財商品のデフォルトが起きており、資産売却も進めているが、年明けには社債の償還期限も迎える。中国政府としては年内にメドをつけることが望ましいが、舵取りは難しい。クレジット、不動産を含む国際金融市場に詳しいマネックス証券専門役員でチーフアナリストの大槻奈那氏に話を聞いた。

まるでエンロン、あらゆる分野に進出

――すでに実態的にはデフォルトの状態にありましたが、9月29日、グループの保有する盛京銀行の株式を国有企業に100億元(約1700億円)で売却すると発表しました。

9月23日に国外社債8353万ドル(約93億円)については利払いが延期され、30日間の猶予期間に入っていた。9月29日には別の社債の利払い期日も予定されていたので、資金調達が必要だった。形式上は債務不履行になっていないが、営業上の支払いも滞っている模様だ。この後も利払いは続く。銀行であれば、金融システムを守るという観点から、国有企業が買いやすかったのだろう。ただ、来年に入ると元本の償還期限が来る。3月、4月に集中している。まだまだ先は見通せない。

気になるのは、売掛金の大幅な増加だ。昨年12月末から今年6月末まで5000億円程度だったのが、2.5兆円規模に急に増えている。現金化できていない可能性が高い。資本金は1.6兆円程度なので、超ハイレバレッジだ。

簿外で売られた理財商品などでは、不動産を7割引きといったディスカウントで渡すという代物弁済が試みられているが、それでも、債権者のデモが発生するなど合意を得ていない。

――バランスシートの規模や実態は?

連結ベースでのバランスシートの規模は33兆円にのぼり、決算資料で見ると、「簡略化」されたグループ組織図だけで4ページにもわたるなど、かつてのエンロンみたいに、さまざまな分野に手を出してしまっている。どこからほころびが出るか、わからない。業務をまず整理する必要がある。

不動産も玉石混淆で、広州は庶民的で北京は高級路線、などともいわれるが、その実、非常に質の悪い物件もあるようだ。床が薄くて歩いただけで下の階に響くなどとも指摘されている。とにかく業容がスピードをもって拡大し、日本の三菱地所、三井不動産、住友不動産を束にしたよりも大きい。

実は巨大不動産会社は意外に破綻しない。財務力が弱いと資金繰りがつかないので、そもそも成長できないためだ。不動産会社最大の経営破綻は、2009年のアメリカのジェネラルグロースプロパティーズだが、総資産は3兆円強(約290億ドル)と、恒大の10分の1だ。恒大については国がこれまで放置してきたのが問題だ。

大槻 奈那(おおつき なな)/マネックス証券専門役員、チーフアナリスト。東京大学文学部卒業。邦銀勤務の後、ロンドン・ビジネス・スクールにて経営学修士(MBA)を取得。格付け会社スタンダード&プアーズ、UBS証券、メリルリンチ日本証券を経てマネックス証券。著作多数。名古屋商科大学大学院教授、名古屋商科大学大学院教授、二松学舎理事。著作多数。政府委員も多く歴任。

――そうした野放図に拡大した中国恒大集団自体をどうするか、不動産市場をどうするのか、金融システムをどう守るか、ということですが、政府の姿勢をどう見ていますか。

不動産の暴落、それによる金融システム不安が連鎖するシステミックリスクは避けたいが、完全救済はありえない。その舵取りをどうするか。

これまでは売れる物は何でも売りましょうということでやってきた。しかし、創業者で会長の許家印氏が会長を退き、最近財務アドバイザーが決まった模様だ。つまり、国が全面支援ではないが、側面支援しつつ、とりあえず、契約に従って秩序だった返済・リスケ交渉を行って、年末へ向けてじわじわとアメリカのチャプター11のような形、つまり、資産負債を整理し、再建策を探っていく形になるだろう。

EV(電気自動車)会社の中国恒大新能源汽車集団(恒大汽車)は国営企業のシノペック・グループ(中国石油化工集団)と6月に戦略的提携を発表したが、直近で事業と資金調達の一部停止を発表しており、このあたりも国の関与があるのだろう。

不動産会社である恒大そのものは救済しない

昨年、法的破綻して、再建に向かっている中国海航集団などの例がイメージしやすい。ただし、銀行や航空会社などと異なり、会社自体を救済するわけにはいかない。

中国政府は不動産価格の上昇の抑制と不動産会社のリスク拡大を抑えるため、昨年8月、「三道紅線」いわゆる「3つのレッドライン」という不動産会社を対象とした規制を導入した。政府は中国恒大集団が3つの基準を満たしていないことはわかっていたので、一定のシナリオを想定していたと思う。銀行規制も厳しくしていたので、銀行が貸せないこともわかっていた。したがって、中国恒大集団に3レッドラインに反するようなあからさまな支援をすることは難しいだろう。

<3つのレッドライン>①対総資産負債比率(Liability to Asset)を70%以下とする、②ネットの負債資本比率(Net DER)は1倍以下、③現預金短期有利子負債比率(Cash Coverage of ST Debt)を1倍以上とする、という3つの指標。

政府は「共同富裕」という格差是正方針を掲げており、不動産でぼろ儲けした人を救うつもりはない。不動産会社の国有化はせず、金融機関が危なくなったら、金融機関に公的資金を入れる形だ。理財商品も保護しないという姿勢が明確だ。

――日本のバブル崩壊でも個人が損失を被りました。

「共同富裕」の筋を通すとしたら、10%を超える利回りにグッチのバッグや空気清浄機をつけるなど、ぼろ儲けをうたった投資で損をするのも仕方ないという考え方だろう。

その意味で、23日を通過したあと、株価が回復し中国恒大集団の株価も一時30%も上がってしまったのは気になる。創業家は7割の株式を保有しているので、また儲けた形になってしまう。

国内不動産市場の舵取りはナローパス

政府は、市場や投資家の動揺を抑えようと、27日、「健全な不動産市場を守る」と表明した。とはいえ、何事もなかったように金融市場が反応すると、また不動産価格も上昇してしまう。不動産価格の上昇を抑制したい政府としては困った話だ。

そもそも、中国では不動産需要が強く、4割の人が2戸以上の住宅を持っているとも言われる 。購入規制を免れるために偽装離婚するぐらい。そういうことを考えると、中国恒大集団は見せしめ的に潰して、不動産価格も冷やしたい。しかし、暴落は避けたい。不動産価格を上げも下げもしたくないというのは非常にナローパスだ。

――投げ売りが発生することの不動産市場への影響は?

もともと中国では大幅な値引きが横行しており、売れそうにないと大規模物件でも破壊してしまうことも行われている。今年に入り、毎日1社不動産会社が潰れているともいわれ、それ自体は日本で思うほどのインパクトにならないかもしれない。

ただ、理財商品の投資家が7万人以上いて、これらの人々に不動産の代物弁済で対応しているとなると、物件数で1万単位になる。これを7割引きといった価格にするなら影響はさすがに大きくなりそうだ。また、3つのレッドラインを満たしている不動産会社はS&Pの試算だと全体の6.3%にすぎない。他の会社も投げ売りをすることが懸念される。

――サブプライム融資の証券化商品が国際的に広がっていたリーマンショックのケースとは異なり、国際市場に直接的に波及するリスクは小さいといわれています。

国外の投資家のエクスポージャーは限定的なので、リーマンショック型になる懸念は小さい。中国恒大集団の借入残高一覧が出回っている。公式発表ではないが、これらによると、海外の銀行や債券の合計は2兆~3兆円にすぎない 。日本の1990年代の不動産バブルの崩壊と同じで、影響は国内に限られるだろう。

国と地方の総収益の5割超が不動産売却益

一方、中国の不動産会社は、日本と違ってマンション建築計画発表の「青田買い」の時点で、購入者がローンを組んででも全額近くを支払っている。つまり、不動産会社は巨額の資金を個人などから預かるという、若干金融機関的な側面も持っている。

中国恒大集団の6月末のバランスシートを見ても、工事関係支払い等を合わせた1年以内の支払い債務は16兆円に上る 。もし、同規模の不動産会社が相次いで倒れるようなことがあれば、国内の個人やさまざまな下請け企業への影響は必至だ。個人が保有する不動産価格の下落によって個人消費に大きな影響が出るリスクもある。

――直接的に債務のデフォルトを通じてつながるリーマンショック型ではないけれど、中国国内の不動産バブルの崩壊、個人消費の落ち込み、ひいては中国景気の大幅な落ち込みにつながると、間接的な影響は大きいですね。

日本の1990年代の金融危機と同様に、金融機関が不動産業界に貸さないと資金が回らず、不動産が暴落する、これが成長に影響する。中国では一昨年に地方の小規模な金融機関が潰れただけで話題になった。地方政府の不動産売却収入への依存度も高く、国と地方を合わせた総収入の5割超が不動産売却益だ 。成長率も6%台からどこまで落ちるのか。引き続き注目しておく必要がある。

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