東芝の判断は愚かだが、「極悪」とまでは言えない

東芝の株主総会では永山取締役会議長への反対票が56%にのぼり、再任が否決された。東芝は何がダメだったのか(写真:つのだよしお/アフロ)

今回は東芝の話をしよう。同社は今や日本一、いや世界一悪い会社のように言われているが、そんなことはない。私に言わせれば、愚かでかなりダメな会社ではあるが、言われているほどの極悪会社ではない。

そもそも、今回の騒ぎというのはアクティビストファンド(いわゆるモノ言う株主)と経営陣が対立し、戦っているだけの話であり、それが「痴話喧嘩」のように、はしたないものだっただけのことだ。

この痴話げんかで、うまくやったアクティビストファンドがヒーローのようになり、下手を打った東芝が散々な有様になっているだけのことだ。痴話げんかというよりは「芸能人のスキャンダルに近いイベント」だったと言ってもいいかもしれない。

東芝問題は実は比較的「シンプルな問題」?

しかし、芸能人にとっては、他愛もない失言がタレント価値を暴落させることがある。それと同様に、東芝の経営陣が同社の企業価値を喪失させてしまったのも事実である。事件の一連の顛末、それまでの経緯、東芝の本質、そしてコーポレートガバナンスの本質をここで振り返ってみたいと思う。

私に言わせれば、今回の事件は、ごく簡単に言えば、エフィッシモ・キャピタル・マネージメントというアクティビストファンドが、株主総会の議決権の採決に関して苦情を言ったことがすべてである。これだけのことである。

その苦情は集約すると2つ。一つは信託銀行と郵便の事情により、郵送による議決権行使が1日の空白を生んで、カウントされない議決権投票があったのではないか、というものだった。これは、東芝だけでなく日本の上場企業すべての問題であり、どちらかというと日本の信託銀行などの問題であり、それに尽きる。なので、東芝とは関係がないはずだ。

もう一つの問題が、スキャンダル化して話題になったものであり、東芝と経済産業省が結託して、海外の投資家に圧力をかけて適切な議決権行使を妨げたのではないか、という疑惑である。

まず、昨年の株主総会で当時の車谷暢昭社長の取締役再任を阻もうとしたが、投票で負けたエフィッシモ側が「株主総会に不正があった」と異議を申し立て、調査を求めた。会社側はこれに対応し、監査委員会が発注を行い、調査を行った。発注先は西村あさひ法律事務所。日本有数の弁護士事務所による監査委員会側の調査である。

この調査の結果「経済産業省による不当な株主への圧力はなかった」と結論付けている。疑いがもたれたとは言え、その疑いはなかったわけだから、経済産業省は第3者ということになり、第3者の情報を公開することは適当でないと監査委員会は判断した。そこで調査結果は監査委員会には報告されたが、一般には公表されなかった。

これに不満を持ったエフィッシモ側が、再調査を求めた。そしてその賛否を問うために臨時株主総会を求め、そして臨時株主総会で再調査が可決されたのである。そして今回はエフィッシモ側が「連れてきた」(総会に提案して可決されたことをうけ、調査者となった)弁護士たちが調査を行い、その結果を2021年6月上旬に公表した。これは東芝のサーバーにあったメールを網羅的に検索するなどして、さまざまなやり取りを公表したものである。

「2つの報告書」の事実は同じでも結論は正反対?

私に言わせれば、この公表された調査報告書があまりに赤裸々で「脚色」が面白かったために「小説以上だ」と話題になり、有名になった。ここに及んで、東芝側は「経済産業省に迷惑がかかる」と思って、公表を差し控えていた監査委員会による報告書を公表したのである。しかし、こちらは「いまさら」であり、かつ淡々と事実を冷静に記述してあったために、まったく面白くなかった。だから、ほとんど誰も読まないままのような形となった。

私は、この2つの調査報告書を熟読してみて、驚愕した。結論は監査委員会側では「経済産業省による不当な圧力が存在しなかった」。一方、臨時株主総会での決定を受けて提出された調査報告書は「存在した」としており、結論は正反対だったが、書かれている内容は、事実としてはまったく同一であったからだ。

ではなぜ、結論が異なったのか。それは後者の報告書は、結論にいたる重要な箇所について推測が入っているからだろう。AとCという事実からは、AにはBが存在し、BによりCという結果になったとしか考えられない、という形で、Bがあった、つまり圧力があった、という結論としているのである。

興味深いことに、この後者側の弁護士たちは、記者会見を地味に行ったが、記者会見での質問に対する答えは、報告書とはまったく異なり「はっきりしたことは言えない」ということに終始していたのである。

さてこう書いてくると「真相は藪の中」、というのが日本人には好きな結論かもしれない。だが今回の場合は大きく異なり、事実自体ははっきりしている。あまりに克明に書かれているから、事実は動かしようがない。

事実とはどういうことか。まず、東芝の一人の役員が、エフィッシモなどの反対を変えようとした。この役員が奔走し、そしてそれに同情して一肌脱いだ経済産業省の一人の幹部がいた。

問題があるように見える行動をとったのは、この二人であった。彼らの奔走に対して、経済産業省のそのほかの人々は迷惑だと思い、かかわろうとしなかったし、また東芝の他の役員たちも懐疑的だった。一部には「うまくいけば確かに助かるが・・・・・・」という淡い期待を抱いていた者もいたが、やはりそんなことはなかった、ということである。

それがほぼすべての事実である。肝心なのは焦点となった「経済産業省の圧力の有無」を議論するうえで、決定的に重要な経済産業省の外為法の担当者は一度も登場せず、権限をもった当局はまったく無関係であったことである。したがって筆者に言わせれば、法的に問題はないばかりか、週刊誌的にもスキャンダルになるような大きな事案ではない。要は「二人が奔走したが、結局何もおきなかった」ということだ。

そもそも東芝とエフィッシモの対立点は何だったのか

話を少し複雑にしているのは、当時経済産業省の参与だった、ある一人の人間である。ただし参与というのは経済産業省にとっては外部の人間に等しいから、組織的に動くことはない。彼は一肌脱いで、ハーバード大学の運用側に掛け合った、と報告書は推測しているのだが、まったく相手にされなかった、といういきさつだ。これも小説としては面白いかもしれないが、結局は何もなかった、ということだ。

事の顛末は以上である。

読者の皆さんは、忘れているかもしれないが、そもそも何を東芝とエフィッシモはもめていたのか、ということである。それは、車谷前社長の再任の賛否である。

それはどちらが正しい、というものではない。経営側と株主側それもアクティビストファンドとは、タイムスパンが異なることが普通である。前者は、事業を継続し長期に成長することを目指しす。一方、アクティビストファンドは「イベント」を起こして、短期に株価を上昇させて、キャピタルゲインを得たい、というケースが多い。このように時間軸が異なるのは、株式市場主義の現代ではやむをえない。

では、なぜ東芝はアクティビストファンドに翻弄されるようになったか。その顛末を見ておく必要がある。

東芝がそもそも、原子力発電事業を拡大しようとしたのが、経営判断としては誤りだった。アメリカのウェスチングハウス社を妥当な価格の倍以上で買収、子会社化したことがすべての原因だろう。そして、アメリカ事業の不振が鮮明となって減損を余儀なくされ、この減損をすると債務超過になり、上場を維持できなくなるという懸念が出てきた。

結局、アメリカの原発の建設リスクをすべて自社で抱え込むという形で工事が進まなかった施工のコスト負担問題を解決しようとしたが、そのリスクが見事に降りかかり、債務超過に陥った。あとは債務超過を回避するために、会計上の操作などでコストとリスクを先送りしようとした。この先送りの負担は雪だるま式につみ上がり、維持不可能になって不適切会計が明らかになった、といういきさつだ。

しかし、なんとか上場維持を果たすために、半導体事業という「ドル箱」を売ることにした。ところが、この売却がスムーズに行かず、上場廃止になるリスクが出てきた。そこで当時の綱川智社長は、アクティビストファンドなどを引き受け手とする第3者割り当て増資を行い、資本増強をして債務超過を逃れたのである。しかし、その後、結果的に半導体事業も売れたから、今度は「資本が余る」という状態になった。

このとき、アクティビストファンドとしては、異常なポジションを抱えてしまったことになる。つまり普通は、市場で買うから、株主になると言ってもわずかの程度しか持ち分とならないことが多い。また持ち分が5%を超えると当局に大量保有報告書提出などの面倒なことも多いので、5%未満にとどめることが多い。

だが、エフィッシモは一時約15%程度保有することになった。これは大きなリスクである。多くを市場で売りきることは一般的には非常に難しく、株価が値崩れを起こしてしまう可能性だってあるからだ。

今回の場合は、第3者増資を引き受けた価格が安く、エフィッシモなどは十分得をしているはずだ。だが、さらに高い投資収益を得て「投資の出口」にたどりつくためにも、事業を現金化して配当にまわさせる、あるいは誰かに一段と高い株価でファンドが持つ株式を買収させたりしたい。

しかも、ファンドにとっては永遠に持ち続ける選択肢はない。自分たちのファンドの出資者に対してもリターンを現金化して還元しないといけないからだ。通常は案件がどんなに長くとも10年程度である。だから出資する企業の経営陣とは時間軸での対立が生まれやすい。

そうなのだ。今回の東芝問題とは、小説のようなスキャンダルなのではない。長期的視野で考える経営側と、短期でのキャピタルゲインを求めるアクティビストファンドの意見の対立、というごく普通の問題にすぎないのだ。普通の短期と長期のヴィジョンの対立なのだ。だから、実は騒ぐことは何にもないはずだ。厳密に言えば、根本的なガバナンスの問題もあるが、それはまた改めて書くことにしよう。

まとめよう。東芝は、2つのミスをしたという点で愚かである。ひとつは原発事業に突っ込んだ判断ミスと買収価格のミス。もうひとつは、不必要な増資を行い、しかも必ず対立することが必至なアクティビストファンドをわざわざ自分で選んで株主にしたことだ。国内銀行などで、増資を引き受けるところはいくらでもあったはずで、増資でも劣後債でもさまざまな手段があった。しかも、半導体事業の売却はタイミングが遅れていたとはいえ、数カ月後には実現するのだから、本来であれば国内のすべての普通の投資家も喜んで投資したはずだ。

あえて、アクティビストファンドを大株主として自ら招き入れたこと。これが最大の失敗であり、積極的に自ら望んで行ったのだから、そこは愚かとしかいいようがない、ということだ。今回の事件はそれだけのことである。

(本編はここで終了です。次ページは競馬好きの筆者が週末のレースを予想するコーナーです。あらかじめご了承下さい)。

競馬である。

6月の宝塚記念が終わると、「ローカルシーズン」の開幕だ。だが、欧米にはローカルシーズンというものは、ほとんどない。例えばアメリカのニューヨーク州では、サマーダービーとも言われていたトラヴァーズステークスが8月にサラトガという避暑地で行われてきた。この時期に重賞レースが多数同時に開催される。ローカルどころか、全米のブリーダーズカップに次ぐ大きなイベントとなっている。

日本も夏競馬を「ローカル」から「メジャー」に

しかし、これも昨年から大きく変貌した。「芝の3冠レース」として、7月にベルモントダービー、8月に文字通りサラトガダービー、9月にジョッキークラブダービーを行うこととなった。さらにサラトガダービーは今年からG1に格上げされた。

一方、牝馬の芝3冠も7月にベルモントオークス、8月にサラトガオークス、9月にジョッキークラブオークスと「トリプルティアラ」と銘打って行われることとなった。

もちろん、伝統的なアメリカの3冠レースはもちろんダートである。これは5月にまずケンタッキーダービーが行われ(今年は5月2日)、なんと2週間後にプリークネスステークス(5月16日)、そして6月にベルモントステークス(6月6日)と、正味1カ月の間に3つものビッグレース行われる。

したがって、アメリカのクラシック3冠レースとは日本とは似ても似つかぬもので、「無事是名馬」を地で行くものとなっている。しかも最重要レースが最初に行われるから、後の2つはおまけのようなものである。そもそも同国では2歳戦から完全に仕上げてきて、2歳戦の実績が種馬の価値を決めるから、そもそも3冠には言われているほどの重みはない。

そのなかで、8月のトラヴァーズステークスは、夏の3歳馬最強決定戦として、重要なものと捉えられてきたが、今後、芝路線も充実することとなり、サラトガの占める位置はダート芝ともに重要なものとなってくるだろう。ちなみに日本で言う「ダート馬」という言葉はアメリカにはない。強い普通の馬はダートであり、いわば特殊な馬が芝を走ることになっており、一般の競馬ファンは芝馬のことは、ほぼ何も知らないに等しい。

ということで、前置きが長くなったが、日本のサマーダービーとも言えるのが、福島のラジオNIKKEI賞(4日、福島競馬場の第11レース、距離1800メートル、G3)である。ただこのレースは以前から「残念ダービー」として、3歳の最高峰レースである日本ダービーに間に合わなかった、あるいは成績が足りなかった馬が「悔し紛れに出てくるようなレース」となっている。私はこれを8月の札幌に移して、アメリカのように真のサマーダービーにすることを提案したい。

ということで、同レースの予想は、訳あってシュヴァリエローズ。知り合いが馬主なので応援せざるをえない。私が生涯実現できなかったディープインパクトの馬主になれるなんて、羨ましいというか妬ましい。しかし、義理があるので本命。

一方、小倉競馬場ではCBC賞(同日の第11レース、距離1200メートルG3)が行われる。例年は中京競馬場で行われるこのレースが今年は小倉。そこへ、九州産馬、しかも熊本産で、その名もヨカヨカが参戦する。

日本の馬産は、北海道一極集中というよりも「社台ファーム一極集中」で、ここは細々と営みを続ける九州の馬産地を応援したい。熊本の阿蘇は軍馬の養成で有名で、日本の馬産はもともと軍馬養成だから、本来なら王道だ。ディープインパクトなどとは比べ物にならないくらいの安い種付料(中には無料の馬もいる)の馬を大事な繁殖牝馬につけて大切に育てる生産者を応援したい。こちらは全力で愛を込めて単勝。

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