東芝問題、新聞が報じない経済産業省の本当の罪

経済産業省による株主総会への介入と株主への圧力が問題だとされているが…(撮影:今井康一)

東芝の株主総会が6月25日に迫っている。6月10日に公表された第三者委員会による調査報告書は何が面白かったかというと、同社の株主総会をめぐる主導権争いに経済産業省の役人が介入した様子、その暗躍ぶりが活写されたことで、そこに登場するアクティビストとも呼ばれる「ものを言う株主」たちを、あたかも正義のヒーローであるかのように取り上げる空気が世に醸成されてしまったこと、その劇画的ともいえる構図である。だが、筆者は、今回の一件について一般の報道とは異なる観点を提示してみたい。

まずは報告書作成に至った経緯である。昨年7月31日に開催された東芝の株主総会が「公正な運営」であったのかに疑義があるとする9月23日付けのアクティビストからの調査要求を、同社経営陣が無視したというところから始まる。調査を要求したのは、旧村上ファンドで活躍したメンバーがシンガポールで設立したエフィッシモ・キャピタル・マネジメント(以下「エフィッシモ」と略)。ちなみに、このエフィッシモ、問題の7月の株主総会の直前に株式を売却、保有比率を15.36%から9.91%に引き下げているが筆頭株主である。

調査要求を仕掛けたエフィッシモの作戦

株主総会の「招集手続および決議方法」が公正に行われるかどうかに懸念がある場合、議決権の1%以上を有する株主は裁判所に総会の開催前に「総会検査役」の選任を申し立てることができる。これは、会社法第306条第1項による強行規定で、総会検査役は裁判所が選ぶ。

昨年7月の東芝の株主総会については、早くから波乱が予想されたのだから、アクティビストという名の「プロ中のプロ」の投資家であるエフィッシモなら、総会検査役選任を求めても良さそうなものだ。そうした申し立てを考えなかったのだろうか。おそらく戦術的にそうしなかったのではないか。なぜなら、総会検査役が裁判所によって選任されてしまえば、少なくとも法の建前上、後から総会の公正性につき疑義を提起することは難しくなる。

エフィッシモは約2カ月後の9月23日に、総会の「公正な運営」につき疑義があるとして会社側に調査を要求し、それが容れられないと12月17日付けで臨時株主総会の開催を請求した。これは会社法第297条に規定された3%以上の議決権を有する株主の権利に基づく。そして、今年3月18日に招集された臨時株主総会で、エフィッシモは、前田陽司氏、木﨑孝氏、中村隆夫氏の3人の弁護士をメンバーとする調査委員会の設置を提案して承認される。これが、報告書が世に出るまでの経緯である。

前述の総会検査役の役割は、総会の「招集手続および決議方法」を調査することである。しかし、株主総会の決議により設置されたこの調査委員会は、それにとどまらず、総会が「公正に運営されたか否か(決議が適法・公正に行われたか否かを含む)に関連して、調査者が必要と認める一切の事項」にまで拡張して調査することができるとされている。

これが、報告書の前段で議決集計処理についておおむね問題がなかったとする一方で、報告書の過半に当たる後段で議決権行使可能者に対する「圧力問題」、とりわけ経済産業省筋からの圧力問題を詳細に取り上げることの根拠になっている。裁判所が設置した総会検査役の報告書なら前段部分だけで終わっていただろうと想像すると、この辺りにアクティビストとしてのエフィッシモの作戦の見事さがある。

さて本題は、株主への「圧力問題」とは何かである。

本件は基本的に東芝vsエフィッシモの会社支配をめぐる議決権獲得競争、いわゆる「プロキシー・ファイト」と呼ばれるドラマの一種にすぎないと筆者は見ている。とはいえ、今回の件には普通のプロキシー・ファイトにはない面白味もある。その第一は、心ならずも道化役を演じてしまったように見えるハーバード・マネジメント・カンパニー(以下、「HMC」と略)というアクティビスト株主の立場。第二は、自身が関与したお粗末な政策設計のせいで滑稽極まる「悪のヒーロー」役を演じることになってしまった経済産業省の問題である。

HMCはどのように考えて行動したのだろうか

まずはHMCである。この世界最高学府ともされる大学の名を冠した機関投資家は、300億ドルをはるかに超えるといわれる大学基金の運用を行う。要するに理論と実績の両面でエリート中のエリートともいえる投資集団だ。HMCにとって、今回の騒動は降って湧いた災難だったのではないか。

何しろ、今回の報告書には、経済産業省の「不正な圧力」に屈して昨年7月の株主総会で議決権放棄に回った投資家として描かれてしまった。弱小の零細投資家なら被害者として同情もされようが、天下のハーバード大学の資金運用会社では恥ずかしい話ぐらいでは済むまい。「公正とはいえない圧力」に負けたということ自体で、資産管理会社としての責任を資金預託者から追及されかねないからだ。

経済産業省の圧力なるものが報告書記載のとおりに「不公正」なものなのであれば、HMCのとるべき道はエフィッシモ同様に「不公正」に対して敢然と立ち向かうことである。それをしなかったのなら、何か裏取引のようなものがあったのかと邪推されかねない。そうした観点からは、今回の報告書はアクティビスト株主としてのHMCに対する批判をも含んでいる面がある。

もっとも、そんな面倒な話ではなかった可能性もある。HMCは昨年7月に辛くも継続を許された車谷暢昭氏率いる東芝が収益を回復させるであろうことを、世界最高学府の知見をもって見通したうえで、議決権放棄に回ったのかもしれないからだ。実際、車谷氏が欧州最大のプライベートエクイティファンドとして知られるCVCキャピタルパートナーズのパートナーを辞めて東芝CEOに就任した2018年以降、東芝の収益は急速に回復している(「東芝、車谷体制『突然の終止符』の先に待つ混沌」)。

もしそうなら、HMCは、東芝への投資について、エフィッシモとは違う視点から「配当よりは成長」を選択したことになる。そうなると、この報告書、経済産業省の圧力によって「総会の議決が歪められた」ことを物語るものにはならず、ただ経済産業省の介入的な行動を批判するだけのものにしかならないのだ。さて実際はどうだったのだろうか。

これは普通なら「藪の中」を探るような話で終わるのだが、なにしろハーバード大学はビジネススクールやロースクールにおいて、ケース教育で知られる。ケース教育とは実際にあった事案を教材として整理し学生に考えさせることで現実への理解を深めさせるというものだ。今回の件も、ぜひケース教育の材料に取り上げてほしいものである。楽しみである。

東芝問題で経済産業省は自縄自縛に陥った

さて、日本人としてはHMCよりも、経済産業省について論じるべきだろう。同省は日本の産業界に君臨するというか、かつては君臨していたことがある。そして私たちの授権と税金によって存在している「官」である。

このたびの経済産業省の滑稽さは、彼らを「不公正」と非難する報告書に記載されている個々の行状にあるのではない。彼らの滑稽さは、報告書が同省の関与を「不公正」であると断じた基準が東京証券取引所による「コーポレートガバナンス・コード」であり、そのコードなるものの作成に深く関与したのが他ならぬ経済産業省自身であることだ。

コードの基礎になっているのは、「持続的成長への競争力とインセンティブ ~企業と投資家の望ましい関係構築~」と題する報告書で、通称「伊藤レポート」、企業統治における株主主権の強化を求めたものとして知られる。つまり、経済産業省自らが作り出したルールによって自らが攻められるという構図になってしまったのだ。

ところで、伊藤レポートそのものを、私は経済学的にも誤りであり社会的にも有害な内容だと思っている。そのことは東洋経済オンライン記事「誤ったESGの議論は格差を拡大し成長を損なう」ですでに詳しく書いたので、ご覧いただければ幸いである。ここで整理しておきたいのは、「伊藤レポートをまとめた経済産業省」と、その「伊藤レポートに基づき断罪された経済産業省」、そのどちらが過ちであり改めるべきものなのか、という点である。

報道や評論をみると、そのほとんどは伊藤レポートの具体化版であるコーポレートガバナンス・コードを自明のルールとして受け入れ、それをもって民間企業の株主総会の意思決定に介入した経済産業省の行動を非とするものである。しかし、はたしてそうだろうか。

株主主権主義は人々に豊かさをもたらさない

確かに、民の行動、とりわけ個々の人に公権力が介入するのは最低限であるべきである。筆者もたびたびそのように主張している(「『自由』を危機にさらす『全員PCR検査論』の罠」)。

一方、忘れてほしくないことは、「株式会社」は人権を持って生まれてきた「人」ではないことだ。株式会社に自由な意思決定を認めるのは、そうすることが、経済を発展させ人々の豊かな暮らしと命と自由を守ることにつながりやすい、という理由からである。伊藤レポートの作成者たちも、その点を誤解しているとは思えない。筆者と伊藤レポートの立場の違いは、企業統治における株主の絶対的支配が国民経済に豊かさをもたらすとは筆者は思わない、という一点である。

そうした株主主権主義という経済学的思想、筆者に言わせれば「誤った思想」の産物である伊藤レポートの主張が、証券取引所の規則に「コーポレートガバナンス・コード」として取り込まれてしまった。企業行動に対する強制的な規範として株主主権主義が機能するように仕組んだ、東京証券取引所とそれを後押しした金融庁の浅慮には大いに問題がある。彼らは誰からここまでの権限を与えられたのだろうか。

話を東芝に戻そう。同社は売上高3兆円を超えるインフラ企業である。インフラ企業とは、私たちの生活基盤だけでなく国の安全保障にも、直接的あるいは間接的に深くかかわっている。仮定の話だが、もし今回の件におけるエフィッシモが、東シナ海における領域問題などを含めて緊張関係にある他国のファンドだったらどうなっただろうか。そのとき、一定の経済学的思想の所産に過ぎないコーポレートガバナンス・コードの字句を根拠に経済産業省の介入を非とする世論は湧き上がるだろうか。

世界に眼を向ければ、国家の安全保障にかかわる企業の意思決定に政府が介入するのは珍しいことではない。アメリカでは国防関連企業の大きな議決権移動に連邦政府が関与することはよく見られる。実際、それを逆手にとった企業買収防衛策には「鮫除け」を意味する「シャークリペラント」という名前が付けられているくらいである。要するに敵対的企業買収者が寄ってこないように、事業の相当部分を国防関連の製品や部品の供給に関連付けておくというものだ。

「守るべき国益」を見誤っている現在の経産省

日本では、そうした安全保障関連の企業支配への対策条項は、今回の報告書でも言及されている外為法の規制ぐらいである。報告書は経済産業省の行動は外為法の権限を逸脱していると批判しているのだが、私がそこで読み取ったのは、外為法の条文ぐらいしか安全保障対応の規制がないという日本の現状の不備である。現在のグローバル資本主義の下では、外為法上は日本の居住者であるが実態は外国人という投資家は普通に存在しうるからだ。

私が日本銀行に就職したのは1970年代の半ばだったが、そのころの通商産業省(経済産業省の前身)は、西側経済圏の覇者であるアメリカの通商政策に陰に陽に抵抗して、自らが日本の国益だと思ったものを守ることにかけては、まさに手段を選ばぬ存在だった。彼らの相手であるアメリカ政府の通商部門筋から「ノトーリアスMITI」(「悪名高きMITI」、意訳すれば「MITIというワルたち」という語感か)という綽名を奉られるほどであった。当時の通商産業省の政策の全部が肯定されるべきだとは思わないが、通産官僚たちの国益擁護にかける気概に対しては少なからず尊敬もしていた。

その通商産業省の末裔たる経済産業省がこの体たらくでは、「ベンチがアホやから野球がでけへん!」と言い放った江本孟紀氏と同様の嘆き節が産業界から聞こえてきそうに思う。

経済産業省は、東芝に介入したことではなく、「伊藤レポート」などを通じて株主の権利が何よりも優先するかのような空気を作り出した愚かしさのほうを猛省すべきなのである。

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