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日経平均株価が「ほぼ底値をつけた」と言えるワケ

アメリカでは有名ハンバーガーチェーンが「ワクチン接種でポテト無料」のキャンペーンも。最近は株価が動揺すると「インフレ懸念念仏」が唱えられるが、どう見るべきか(写真:ロイター/アフロ)

結論からいえば、筆者の市場予想は以前とまったく変わっていない。前回(5月10日付)の当コラム「日本株の短期下落懸念がなかなか消えない理由」では、「日米等を含む主要国の株価は、短期(向こう1~2カ月)は下振れのリスクを懸念するものの、年末にかけては上昇基調を見込む」と述べた。

日本株は想定通り「ほぼ底値圏」に到達

実際の日米等主要国の株価は、その直後に3日間(アメリカ株は5月10日から12日、それを受けて日本株は11日から13日)急落した。急落といっても、株式市場ではしばしば生じる程度の下げではある。日経平均株価の下値メドについては、3月29日付のコラム「日経平均の『底値』を2万7000円程度にする理由」で示していたが、実際、5月14日には終値ベースの安値となる2万7448円を付けた(ザラ場安値は同日の2万7385円)。

筆者は毎週日曜日に、メールマガジン「世界経済・市場花だより」を配信している。市場や経済などに重要な動きがあった場合は、号外も発行する。実は5月13日には号外を書き、「現在の主要国の株価水準がおおむね底値『圏』(ぴったり底値でないとしても、だいたい底値の辺り)だ」との判断を伝えた。

つまり、以前から予想していたように「短期的な株価下振れは実現しておおむね完了し、ここから先は年末に向けての上昇基調に入った」との見立てを示した。

またその号外では、投資家向けのアドバイスとして、次のようにも書いた。以下、一部を引用する。

「最も避けたいのは、今になって急に弱気に転じ、売ってしまうことです。もし日経平均株価が3万円超の時点で『買いだ』と判断していたのであれば、今はよだれを垂らすほど買いやすくなっているのですから、『ものすごく買いだ』と判断できなければおかしいです。世間では、株価が上がると買い、下がると売り、という投資家や専門家がとても多いのですが」

この東洋経済オンラインのコラムでも、日経平均株価がいったん2万7000円辺りに下落する、という見通しを語っていたので、読者の方が「ああ、日経平均はだいたい馬渕さんが言っていた辺りに下がったな、ではここからは年末に向けて上がるのだな」と、泰然としておられたのであれば、うれしく思う。

しかし世間では、アメリカでのインフレに伴う長期金利上昇懸念を「今後の株価下落の大きな要因になる」と唱える向きも多いようだ。そうした懸念は、本当に正しいのだろうか。

確かに場況解説などを見ると「今日は物価指数が上昇したので、インフレ懸念でアメリカの株価が下がり、日本株もツレ安した」「今日は長期金利が低下したので、アメリカ株は持ち直した」などといった、インフレや金利で株式市況を解説しよう、という記事があふれかえっている。通常の投資家が「インフレや金利こそが問題なのだ、そうした懸念が解消されなければ株価は上がらない」と信じても、仕方がないだろう。

買われすぎていたから売られただけ

このような「インフレ懸念念仏」がアメリカ市場で最高潮に達したのは、5月12日に4月分の消費者物価(CPI)が発表されたときだった。

この4月のCPIは前年比で4.2%上昇と、3月の2.6%から一気に伸びを高めた。そのため、アメリカの10年国債利回りもその前日まで1.60~1.62%程度で推移していたものが、CPIを受けて一時1.70%近辺に上振れした。こうしたインフレと金利の動向により、ニューヨークダウは前日比で1.99%、ナスダック総合指数は同じく2.67%下落した。

ところがそのすぐ翌日の13日には、4月の生産者物価指数(PPI、日本の報道では「卸売物価指数」との表記も)が公表された。こちらも前年比で6.2%もの上昇と、3月の4.2%をはるかに上回り、2010年に統計が改定されて以来の最高値を記録した。

では、このPPIの急伸でどれほどアメリカの株価指数が下落したかといえば、下落どころか、NYダウは前日比で1.29%上昇、ナスダック総合指数は0.72%上昇した。つまり「インフレ懸念が同国の株価下落の最大の要因だ」という主張はかなり怪しいといえる。

それでは、なぜ日米等の株価は最近下落したのだろうか。それは、過度の楽観により株式が買われすぎたので、その「化けの皮」がはがれただけだろう。

主に今年2~3月まで「買いだ、買いだ~」と浮かれていた向きに対して「インフレとか金利上昇とか、さまざまな懸念要因を、まったく無視して浮かれていますが、本当に大丈夫ですか?」という、至極当然の「反省」を迫られたわけだ。すると今度は「売りだ、売りだ~」と騒いだだけにすぎないと考えている。

この「買われすぎが剥落した」との解釈は、さまざまな株価を相対比較すると鮮明に浮かび上がる。このところの市場では、1)アメリカ株に比べて日本株が不振、2)アメリカ市場ではNYダウやS&P500に比べてナスダック総合指数が不振、3)日本市場ではTOPIXに比べて日経平均が不振、という事態が目につくことが多くなっている。

そこでまず前出の1)について、ドルに換算した日経平均株価をニューヨークダウで割った比率(ただし桁を合わせるため、ドル建て日経平均を100倍している)を日々で見ると、ピークは2月16日の0.91倍だった。

一方で日米企業収益の実態は、アメリカの方が収益見通しのアナリストによる上方修正度合いが急速であったため、日本の株価が買われすぎていたといえる。

その日経平均の相対的な買われすぎがその後、巻き戻しに入り、5月13日までの日経平均の急落で同比率は0.74倍まで下押しした(直近の5月21日は0.76倍)。コロナ禍前の2020年初辺りは0.75倍で推移していたので、調整はほぼ終わったようにも思われる。

2)については、ナスダック総合指数をS&P500指数で割った比率を見ると(以下は週平均値ベース)、ピークは2月12日に終わる週の3.58倍だった。これは近年のピークで、かつITバブル期の3.62倍(2000年3月)に肉薄するほどの買われすぎであった。

これも、直近に至るまで巻き戻しに入った、と解釈できる(金利上昇のせいではない)。同比率は先週段階では3.24倍となっている。

さらに3)を見ると、NT倍率(日経平均株価÷TOPIX)は、2月25日には15.66倍にまで上昇し、近年の最高値を記録した。そうした日経平均株価の相対的な買われすぎがやはり解消に向かい、同倍率は反落した(3月22日には14.66倍まで低下し、その後は上下動、5月21日は14.87倍)。

つまり、内外の経済や企業収益に深刻な悪い変化があったから、5月第2週に主要国の株価が大きく下落した、ということではない。2月まで物色の歪み(日本株優位、ナスダック優位、日経平均優位など)が進行し、その後にその歪みの解消がじわじわと続いていたわけだ。

そうした「正常化」が、アメリカのインフレ懸念や金利上昇懸念を単なるきっかけとしてドカンと爆発し、株式市況全体への大きな下押し圧力となった、ということなのだろう。

年末に向けては、緩やかな株価上昇基調を予想

ごく目先は不安にとらわれる投資家が多く、傷ついたポジションの整理もまだ残っているだろう。そのため今度は、例えば「暗号通貨相場の下落が心配だ」などと、新たな売りの口実を引っ張り出して、日米等の株式を売る向きも多くあることと思う。

確かに不安定な株式市況の「残渣」はあるだろう。それでも、主要国の経済や企業収益は、昨年4~5月を大底とした回復軌道をしっかりとたどっている。

アメリカでの金融緩和縮小をめぐる「から騒ぎ」はまだ続きそうだが、連銀は粘り強く緩和を維持すると語っている。4月に開催されたFOMC(連邦公開市場委員会)の議事録が先週公開されたが、緩和の出口を先行きのFOMCで議論し始めるかどうかを議論し始めた、といった段階だ。

金融緩和が株価を支える状況も、おおむね今年は変わるまい。このため、年内は主要国の株価の緩やかな上昇基調を見込む。

「過度のインフレ、長期金利の大幅なハネ上がり、あるいは先日のアルケゴス・キャピタル・マネジメントの運用失敗のような、リスクを過度に取った投資家の破綻などは、懸念要因ではないか」と問う向きもあろう。金融緩和による資金余剰や低金利下の投資家の運用難が、さまざまな歪みを生じていることは事実だ。

ただ、そうした要因が本格的に牙をむくのは、今年ではなく、連銀が本当に緩和の出口を出ると見込まれる、来年だろう。今年引き起こされたちょっとした市場波乱は、来年の本格的な大波乱の「予行演習」と位置づける。それまではもちろん、そのときが来ても、当コラムをご愛読し続けていただければ、と願っている。

(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

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