現在のマネー膨張は「インフレの芽」なのか

定額給付金や特別給付金でマネーストックが急増している(写真:M・O / PIXTA)

新型コロナショックが「悲観の極み」をもたらした今年3月から半年が経とうとしている。実体経済についてはやはり、雇用情勢が着目されやすい。この点については9月15日付の東洋経済オンライン記事『アメリカの雇用が甚大な喪失から反転するわけ』でも議論したばかりだ。

しかし、雇用や賃金など身近な計数以外にもコロナショックがもたらした変調はそこかしこに認められる。その1つが主要国のマネーサプライ(日本ではマネーストック)が急増していることだ。こうした動きは将来的に物価そして為替に影響を与えうるため、考察しておく価値がある。

議論に入る前にマネー関連統計の定義を確認しておく必要がある。以下では日本を例に解説するが、基本的に欧米でも大差ない。日銀の公表するマネーストックは「金融部門から経済全体に供給されている通貨の総量」を示す統計だ(日本銀行HPの解説、以下同じ)。

GDPと連動しない顕著なマネーストックの伸び

中央銀行から金融部門に供給された通貨の供給量であるベースマネーが信用創造をつうじてマネーストックへつながり、物価を押し上げるという考え方がこの先にあるわけだが、黒田東彦総裁の下での日銀がベースマネーの供給を急増させてもマネーストックは相応に増えなかった。この話題はまた別の話として今回は割愛する。マネーストック(以下、単にマネー)の保有主体は一般法人、個人、地方公共団体などが対象となり、「金融機関・中央政府以外の経済主体」という言い方がシンプルである。

この際、通貨の範囲をどう設定するかは国によって異なる。分類はM1、M2、M3、広義流動性と対象範囲が広がっていくが、M2を用いて議論されることが多い。日銀の「展望レポート(経済・物価情勢の展望)」もM2の動きを評価の対象としている。

経済が成長すれば資金需要も大きくなるはずなので、マネーとGDP(国内総生産)の間には安定した関係が想定される。この時点でGDPが原因で、マネーが結果ということになる。だが、マネーの増加自体が株・為替・債券・不動産などあらゆる資産価格の変化(上昇)を引き起こし、経済成長に影響を与える経路もある。ここではマネーが原因で、GDPが結果という関係にもなる。いずれにせよ、こうした相互連関を踏まえると、マネーとGDPの伸び率に顕著な差が出ることは直感的には考えにくい。

しかし、現状では顕著な差が見られている。M2と名目GDPの前期比伸び率の差(M2-名目GDP)を見てみよう。足元で確認されているマネーの伸びが成長に起因するものではないことは一目瞭然である。理論的(厳密にはケインズ経済学的)に貨幣を保有する動機は、①「取引動機」、②「予備的動機」、③「投機的動機」の3つが想定される。

①は文字どおり経済取引に使うために、②は将来の不確実性に備える、つまりは貯蓄のため、③は資産運用で有利になるため、それぞれ貨幣を保有するという動機である。GDPの成長とマネーの増加を想定した貨幣需要増加は、①を前提としている。また、コロナ禍における貨幣需要増大については②の動機が大きく寄与していそうなことは想像がつく。もちろん、金利が消滅していることから「利子率が低いほど、流動性(≒貨幣)を選好する傾向が強くなる」という流動選好説に基づく③の動機も無視できないが、やはり直感的に②が腑に落ちる。

預金通貨の伸びが牽引

今見られるM2の伸びは財政措置の結果とみられる。危機時に銀行貸し出しが増えることは日米欧に共通する現象だが、アメリカでは失業保険の上乗せ給付や現金給付など政府による手厚い家計部門への支援が特殊要因として考えられる。規模こそ違うが、日本でも定額給付金(10万円)や事業者への持続化給付金が寄与しているだろう。ユーロ圏も国ごとに金額や給付対象に差異はあっても、定額給付に類する政策は取られている。銀行貸し出しに加え、特殊な財政措置がM2を直接的に押し上げたのは明白である。

M2を構成項目別に見ればよくわかる。日本のM2とその構成項目の動きを追ってみると、現在のM2の大きな伸びは貸し出しや給付金の振り込みなどで増加する預金通貨(いわゆる当座・普通・貯蓄・通知・別段などの要求払預金)に牽引されたものと考えられる。それに次いで現金の保有(タンス預金など)の増加もうかがえる。財政措置による資金供給を②予備的動機から備蓄し続けるという行動の結果がM2急増の主因と考えられる。

為替に限らず、今後の経済・金融情勢を占う立場からは、急増したマネーがどのような影響をもたらすかを考える。その影響は多岐にわたるはずだが、仮に物価変動を貨幣現象と捉える「貨幣数量説」に立てば、「いずれ急激なインフレを招きかねない」という懸念を持つわけだ。

Vが一定という前提が間違っている

貨幣数量説は実体経済とマネーの関係について「名目GDP=貨幣数量(マネーストック:M)×流通速度(V)」と規定する。流通速度とは貨幣が実体経済で使われる頻度、速度、回転率などと理解される。2019年には、日本の名目GDPは約554兆円、マネーストック(M2)は約1040兆円なので、マネーは0.5回転(554兆円÷1040兆円)していたことになる。

このVは短期的には一定として議論が進められる。また、名目GDPは実質化すると、「名目GDP=物価(P)×数量(実質GDP:Y)」となるので、貨幣数量説は「MV=PY」と表現される。貨幣数量説の世界は「貨幣は経済取引を効率的に行うための交換手段でしかない」とする、いわゆる「貨幣の中立性」が成立する世界なので「Mを増やしてもYは不変」という考え方が前提となる。この時点でVに加え、Yも変化しない世界となる。すると「M=P」だけが残り、「急増したマネー(M)の結果、物価(P)が押し上げられる」という「インフレの芽」を警戒する姿勢につながってくる。

このような議論を突き詰めると相当な紙幅が必要になるため漏れなく議論することは控えるが、現段階で「インフレの芽」を意識することは性急だといえる。足元では裁量的なマクロ経済政策が異次元の規模に達していることから、アフターコロナにおける資産価格の騰勢は警戒すべきである。だが、それをもって一般物価の急騰まで想起するのは飛躍がある。以下、説明しよう。

今の局面のような異常なショックを受けた状況において、Vを一定とすることは正しいだろうか。上述したように、足元のマネー急増の小さくない部分は予備的動機に基づくマネーの抱え込みである。そうであれば、マネーの回転率であるVは低下が予想され、実際にそうなっていることが確認できる。

なお、ITバブル崩壊、9.11、リーマンショックなど、過去の強いショックを受けた局面でもVはやはり低下しており、かつ、その後にインフレが襲ってきたことはない。先に示した「MV=PY」に当てはめると、「Mが急増してもVが大きく低下するのであれば、Pが上昇することはない」という話になる。つまり、「インフレの芽」を懸念する必要はないということになる。危機的な状況だからこそ、マネーと物価の関係は貨幣数量説が想定するほど単純なものにはならない。

また、Vを一定としても、Mの増加自体がYを引き上げる、すなわち「貨幣の中立性」が成立しない世界を想定すれば、やはりPが上昇する必要はなくなるのである。この辺りは神学論争めいた域に入ってくるので今回は立ち入らない。いずにせよ、現在目の当たりにしているマネー増加が将来のインフレを約束するものではないと見るべきだと考える。

マネーが解放される展開もあるが…

もちろん、現在の景気後退局面は感染症に対するマインドのあり方ひとつで激変する可能性がある。ワクチンの開発や、ウイルスが弱毒化しているという研究結果などの前向きな材料を受けて、予備的動機とともに抱え込まれていたマネーが解放される可能性はある。

しかし、現時点ではまず「どうしてマネーが急増しているのか」を理論的に理解したうえで、合理的にありうる展開を探るべきだ。漠然と「マネーが増えたからインフレが怖い」はわかりやすいが、間違っていると思う。筆者はなりふり構わない裁量的なマクロ経済政策が金融資産価格の騰勢を招いている展開こそ警戒するものの、実体経済における一般物価の押し上げにはさほど懸念を持つべきではないと考えている。

そもそも、そのような懸念を持ったところで、新型コロナウイルスの完全終息が視野に入らないうちに現行のマクロ経済政策を修正することは現実的には不可能である。可能性の低そうな「インフレの芽」をはやし立てるよりも、今起きていることを冷静かつ適切に理解したい。

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