コロナ対策の金融・財政拡張でもデフレは続く

すでに学習塾の業界では、オンライン授業の導入によって価格の低下が始まっている(写真:Bee/Pixta)
コロナ後の経済はインフレか、デフレか――。全2回にわたる人気エコノミストのインタビュー。ソシエテ・ジェネラル証券の会田卓司氏「コロナ後の経済はデフレでなくインフレになる」(8月3日配信)に続く今回は、デフレ派の代表であるみずほ証券金融市場調査部チーフマーケットエコノミストの上野泰也氏。供給・需要の実体経済面の分析を中心にシナリオを展開する。

なお、「週刊東洋経済プラス」では「コロナ後はインフレか、デフレか(全3回)」として、会田氏と上野氏の論点をわかりやすく整理・比較した図を総論で示し、2人のインタビュー拡大版を掲載。MMT(現代貨幣理論)や米中デカップリング、コロナ後の国際政治・通貨体制の見通しについてもインタビューで語っています。

【総論】インフレorデフレ あなたはどちらのシナリオを信じる?

【インタビュー拡大版①】会田卓司チーフエコノミストに聞く

【インタビュー拡大版②】上野泰也チーフマーケットエコノミストに聞く

デジタル化は最も大きなデフレ要因

――長年、経済のデフレ的な傾向を論じてきましたが、コロナ後の世界もこの傾向は変わらないと予測していますね。

コロナ以前からの経済構造として、デフレの要因は大きく2つある。グローバル化とデジタル化だ。グローバル化では、国境を越えて安い賃金の労働者がどんどん活用され、その結果、先進国でのインフレ率抑制が続いていた。

もう一つのデジタル化は、もっと影響力の大きな話だ。AI(人工知能)に代表される先端ITやロボットの活用拡大が雇用を脅かしている。経済が順調だったドイツの春闘でも、賃上げよりも雇用保障に労働者の関心が集まっている。賃金上昇圧力が高まらなければ、人件費が大宗を占めるサービスの価格は抑制され、結果、その影響が大きい消費者物価指数(CPI)もなかなか上がらないだろう。

デジタル化により、販売価格の最も安いお店を全国ベースで探すことも極めて容易になった。誰もがオンラインで手軽に注文し、宅配便で商品を受け取るという時代だ。当然、価格は安い方向へと収斂していく。

――日本は欧米よりさらにデフレ傾向が強いですね。

人口減少により、長期的に見れば、日本の国内需要は縮小方向だ。1990年代後半がピークだった。供給サイドでは、政府の企業支援策もあり、ゾンビ企業が生きながらえる傾向にある。過剰供給能力は温存され、中長期的な需給の緩みがデフレ圧力につながってくる。

――こうした状況は、コロナ禍によってどう変わるのでしょうか。

グローバル化とデジタル化では、それぞれに逆方向の風が吹く。コロナ禍は、国際分業や人の移動に打撃を与え、グローバル化を阻害する。そのため、コスト面からある程度の物価上昇圧力にはなる。

一方、デジタル化は逆に加速されるだろう。非接触化に伴う在宅勤務や経済のオンライン化などが「新しい日常」となり、ITリテラシーを高めてデジタルツールを活用しようという機運は高まる。デジタル化の拡大は価格を押し下げて、グローバル化阻害による物価上昇圧力を相殺し、全体としてデフレ圧力が勝るとみている。

日本銀行が7月に発表した「経済・物価情勢の展望」(展望レポート)によれば、補習教育の5月の価格は下がった。これは、オンライン授業導入による値下げがあったためだ。オンライン化によって生徒の管理コストなどは下がる。すでに、デジタル化の拡大がデフレ圧力をもたらし始めている。

――コロナ禍によって、総需要が恒常的に抑制されるリスクはどう考えますか。

ウイズコロナとも言われるが、この戦いは数年単位の長期戦だ。ワクチン開発には時間がかかり、いったん抗体を獲得しても数カ月経つとかなりの量が減ってしまうという研究結果も欧州などで出ている。特に発展途上国や新興国は医療提供体制の整備が遅れており、その対応には膨大なコストと時間がかかるだろう。これらの地域の高い経済成長力がそがれる可能性がある。

コロナ後に総需要はベースダウン

上野泰也(うえの・やすなり)/上智大学文学部史学科卒業、法学部法律学科に学士入学後、国家公務員I種(行政職)にトップ合格したため中退。1986年会計検査院入庁。富士銀行(現みずほ銀行)、富士証券などを経て2000年10月から現職(撮影:尾形文繁)

先進国でも「新しい日常」によって、人々は外出を抑制するなど行動がシュリンクし、個人消費を中心に総需要のベースラインは切り下がるだろう。一方で、各国中央銀行は民間ローンを買い支えるなど異例の手法を使ってまでして、供給サイドを温存しようとしている。当然の帰結として、需給バランスは崩れ、一般物価の下落につながってくる。

――となると、総需要不足による経済危機を心配する必要はありませんか。

総需要不足から来る経済危機に対しては、政府は財政出動で対応する。中央銀行は通貨発行によって国債を大規模に購入し、政府の資金調達を支援する「財政ファイナンス」をすでに事実上行っている。従前のタブーはかなぐり捨てられており、各国政府は腹をくくって経済を支えると言っている。したがって、大幅な物価下落が止まらなくなるデフレスパイラルや金融危機は回避されると思う。

――危機は予防されるが、ダラダラとしたデフレ傾向が続くということですね。

欧米の人口動態は日本よりしっかりしており、ずっとマイナスの物価が続くことにはならないだろう。低インフレ状態が続き、原油などの動向次第でときどきマイナスになるといった具合だ。人口減少の影響が大きい日本は、その時々の要因に影響を受けながらも、マイルドデフレが続くと思う。

――現在のコロナ危機対応の財政出動は、各国で異例の規模に膨らんでいます。これによるマネーの拡大が総需要を拡大させ、経済がインフレ傾向に転換する要因にはなりえませんか。

財政出動は、デフレスパイラルを防ぐところまでは機能する。だが、総需要減少による長期的な危機をも防いで、経済をインフレへ転換させられるかと言えば、それは現実より数ステップ上の話だ。コロナが完全に終息すれば、各国の財政出動も将来世代の負担増も考慮し、基本的には終了することになるだろう。

将来のインフレリスクを指摘する書籍も散見されるが、なかなか難しいのではないか。中央銀行の資金供給拡大が続いてもインフレにならないことは、過去10~20年間の日本や欧米の経験で証明されたと思っている。欧州の中央銀行では、資金供給拡大がインフレに直結すると唱える「貨幣数量説」への信仰が依然は強かったが、最近はそうした声がめっきり減った。

現在のマネー拡大は「守りの伸び」

マネーサプライは確かに日本でも足元で伸びが加速している。だがそれは、企業の自己防衛的な予備的資金需要や、特別給付金の支給によるもので、あくまで「守りの伸び」だ。そこからインフレには結びつかないだろう。

――一方で中央銀行の資金供給拡大は、実体経済のインフレではなく、株式などの資産価格インフレに結びついています。

株価は慢性的な「金あまり」を足場にした高値圏での不安定な上下動が続くだろう。米国では、ハイテク銘柄が集積するナスダック総合指数が上昇相場を牽引してきた。しかし、過去のITバブルと同様、それがバブルかそうでないかは、結局は後で振り返ってみないとわからない。

FRB(連邦準備制度理事会)を筆頭に世界の中央銀行は、インフレ率2%の目標を変えようとする意思がない。そのため、目標は達成できず、常に金融緩和しすぎの状態が続くことになる。実体経済で消化しきれないマネーは資産市場に向かい、株式や不動産などでミニバブル的な状況が今後何度も出てくるだろう。バブルが大きくなりすぎれば、どこかの段階で投資家の高所恐怖症が高まり、価格の下落が起きる。新型コロナウイルス関連のニュースをにらみつつの不安定な株価の上下動を、今後も覚悟しなければなるまい。

「週刊東洋経済プラス」では、会田氏と上野氏のインタビュー拡大版を掲載するほか、両氏の論点をわかりやすく整理・比較した図を総論で示しています。インタビュー拡大版では、MMT(現代貨幣理論)や米中デカップリング、コロナ後の国際政治・通貨体制の見通しについても言及されており、ぜひご覧ください。

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