アルパインvs「物言う株主」、最終決戦の行方

アルプス電気とアルパインの本社の入るビル。明日ここでアルパインの臨時株主総会が開かれる(撮影:大澤 誠)

1年以上「物言う株主」に揺さぶられた経営統合案件が、明日12月5日、いよいよ決戦の日を迎える。

経営統合を目指しているのは、カーナビや車載音響機器を手掛けるアルパインと、その親会社の電子部品大手アルプス電気だ。アルプス電気はアルパインの発行済み株式数の40%強を保有しており、今回、株式交換による経営統合を目指している。明日開かれるアルパインの臨時株主総会で、その賛否が問われることになる。

この経営統合でアルパインと対決姿勢を見せているのは香港の投資ファンド、オアシス・マネジメント・カンパニー。これまでも任天堂に対し経営改革を提案したり、同じく経営統合問題で揺れた石油大手・出光興産の大株主として登場したりするなど、日本で活発に動くファンドだ。オアシスはアルパインの株を2015年1月に取得。現在は発行済み株式数の9%強を保有する大株主だ。

「前哨戦」だった6月の定時株主総会

アルパインとオアシスは6月21日に開かれたアルパインの定時株主総会でも激しいプロキシーファイト(委任状争奪戦)を展開。オアシスは大幅増配と独自の社外取締役を提案していた。

統合の是非を問う臨時株主総会では、統合への賛成が3分の2以上集まらなければ否決される。そのため、オアシスの最高投資責任者であるセス・フィッシャー氏は、6月の定時総会を「(統合の是非を問う)12月の総会に向けて、(統合阻止ラインの)3分の1以上の株主を味方につけられることを示す前哨戦」と位置づけていた。

結果はオアシス側の提案がいずれも否決されたものの、アルパイン側の提案も7割前後の賛成しか集まらなかった。日本企業の株主総会では会社側の提案が9割強の賛成で通ることが一般的。

オアシス側は定時総会後、「自らの提案が通らなかったことには失望したが、12月の臨時株主総会に向けて少数株主がアルパインに対してもっている不信を示すことはできた」(フィリップ・メイヤーCOO<最高執行責任者>)と、事実上の「勝利」をアピールしていた。

特にアルパイン側の提案に対する賛成が3分の2よりもわずかしか上回らなかったことから、オアシス側は統合否決への自信を深めた。10月にメイヤーCOOは「すでに4割の反対票を得られた」と発言している。

「統合ではなくプロセスに反対」

オアシスが今回の統合計画に反対するのは、「統合決定のプロセスが不透明でアンフェア」(フィッシャー氏)と考えているからだ。特に問題視しているのが、アルパイン1株に対してアルプス0.68株を割り当てる株式交換の比率だ。

「統合比率が低すぎる」と主張するオアシスのセス・フィッシャー最高投資責任者(記者撮影)

アルパインがアルプス電気との統合計画を発表したのは2017年7月。それより前のアルプス電気とアルパインの株価を単純比較すると1対0.5程度だった。ところがアルパインは統合計画発表後に2018年3月期の業績予想を2度も上方修正し、最終的な純利益は当初の予想より約11倍増での着地となった。

アルパインの業績上振れ修正もあって、現在まで両社の株価比率は0.7~0.8の間で推移している。アルパインは今年2月、「2度の業績上方修正があっても、統合比率は合理的」との見解を公表したが、0.68株という統合における交換比率はマーケットから見れば割安に見える。

フィッシャー氏は「業績がよくなることを見越し、先に低い交換比率を決めて統合を発表したのはアンフェアだ」と統合決定のプロセスを批判。また、0.68株という交換比率の算定方法にも問題があるとして、独自に算定依頼して出した「妥当な」交換比率を提示した。

10月に日立傘下で同業他社のクラリオンが仏フォルシアに売却が発表されると、その売却額の算定方法からアルパインの交換比率の算定方法が不当だと重ねて主張。「アルパイン株の価値は2倍以上あるはずだ」(フィッシャー氏)と主張している。

12月5日の臨時株主総会でオアシスは、統合否決が成立した場合に1株あたり300円の特別配当を行うよう株主提案を行っている。特別配当を行ったほうが、ROE(株主資本利益率)が高まり、株主の利益になるとの主張だ。こうした提案を行うことで、他の株主に対し、会社側の統合議案に反対するよう促している。

一方のアルパインは、オアシスが主張するような業績上振れを見越していたことは否定。統合発表が早かったことについては、「独占禁止法の審査への対応と米国会計基準への書き換え対応、リーク対策」(IR担当者)の3点を理由に挙げている。

ただ、アルパインにとって、6月の定時総会で約3割の株主がオアシス側についたのは懸念材料である。アルパイン関係者は「統合の是非を問う臨時総会は、定時総会とは案件が違う」と、定時総会の結果が直接影響することはないと語る。その一方で、アルパインはアルプス電気とともにオアシス対抗策を打ち出した。

オアシス提案以上の株主還元を実施へ

アルパインは9月27日、アルプス電気との経営統合が認められれば、1株あたり100円の特別配当を支払うと発表。さらに11月26日にはアルプス電気も、統合後に400億円規模の自社株買いを行うと発表した。これら2つの株主還元策を実施すると、オアシスが提案する否決後300円の特別配当の規模を上回ることになる。

アルプス電気の栗山年弘社長は「グローバルスタンダードに沿い、キャッシュを貯め込むようなことはせず、資本効率を意識した経営をする」と話しており、その姿勢を具体的に示した形だ。

「経営統合は両社の株主にとって利益になる」と語るアルプス電気の栗山年弘社長(撮影:今井康一)

また栗山氏は、今回の経営統合がアルプス電気とアルパインの両社の株主にとって利益になると説明する。そもそもアルパインが手掛けるカーナビなどの車載機器市場は競合他社のパイオニアが経営危機に陥るなど、スマートフォンの台頭などで市場環境が厳しくなっている。今回の統合は、アルパインの早期救済という側面もある。

アルプス電気にとっても、アルパインがカーナビなどで培ってきたソフトウェア技術を電子部品に取り入れることで製品の付加価値を高められる。「電子部品からソフトウェアの搭載まで一貫して行うことで、より付加価値の高いデバイスを提供でき、自動車向け以外にもチャンスが広がる」(栗山氏)。企業価値を最大化させるためには、統合が必須との考えだ。

11月下旬には米議決権行使助言会社インスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズ(ISS)が、統合への反対とオアシスの株主提案に賛成の意向を表明した。アルパインは26日にISSのレポートに対する反論を発表している。ほかの議決権行使助言会社は統合に賛成し、オアシスの提案に反対を推奨するところもあり、議決権争奪戦は激しさを増している。

「エリオットは統合に賛成してくれる」

そのような中で、今年に入ってアルプス電気とアルパインの株式をそれぞれ約1割を保有するようになった米投資会社、エリオット・マネジメントの動向が焦点となっている。エリオットは債務不履行に陥ったアルゼンチン政府に訴訟を繰り広げたり、米コールバーグ・クラビス・ロバーツ(KKR)による日立国際電気へのTOB(株式公開買い付け)で買い付け価格を引き上げたりした経験を持つ。

10月に開かれた家電・IT見本市「CEATEC(シーテック)」でのアルプス電気のブース。自動車関連技術が強調されていた(撮影:尾形文繁)

アルプス電気のほうがアルパインよりも発行済み株式数は多いため、同じ約1割の保有率でもエリオットはアルプス電気により多くの投資を行っていることになる。そのため、アルプス電気にとって好ましい今回の経営統合には賛成するとみられる。実際、アルプス電気とエリオットは水面下で対話を行っているとされ、アルプス電気側は「エリオットが賛成してくれるとの手応えを感じ取っている」(アルプス電気経営陣)。

今回の経営統合が成立すれば、エリオットは統合会社の株式を約12%持つ大株主となる。26日にアルプス電気から発表された自社株買いに対してエリオットは歓迎の意向を示しているが、アルプス電気の関係者からは「統合後に何を仕掛けてくるかが次の焦点だ」と警戒する声もある。

5日の臨時株主総会が最大のヤマ場であることには変わりない。ただ、仮に統合が決定しても、アルプス電気が「物言う株主」への警戒を解くのはまだ先になりそうだ。

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